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2. 原因分析:煤价下跌空间有限,电价预期悲观,业绩弹性减弱
2.1. 煤价波动明显,电价调整滞后,火电板块具备逆周期属性
历史上煤炭价格波动较大。煤炭作为大宗商品,其市场价格走势一定程度上可以反映经济形势,即经济向好时,煤价上升;经济下行时,煤价走弱。2008-2009年和2012-2015年是煤价大幅下行的两周期,2015年秦皇岛港5500k动力煤均价仅为424.8元/吨,是2004年以来的最低水平。
以半年或年度为周期,电价调整较煤价变动存在滞后性。煤电价格联动政策始于2004年底,以不少于6个月为一个联动周期,若周期内平均煤价较前一个周期变化幅度达到或超过5%,便相应调整电价。
2012年底《关于深化电煤市场化改革的指导意见》明确,2013年起,以年度为周期调整上网电价,同时将电力企业消纳煤价波动比例由30%调整为10%。2015年底《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》明确以年度为周期,以电煤价格指数2014年各省(价区)平均价格为基准煤价,煤价波动在每吨30元至150元之间的部分,实施分档累退联动,即煤炭价格波动幅度越大,联动的比例系数越小。
火电行业逆周期属性凸显。火电板块的净资产收益率与秦港动力煤(Q5500K)年均平仓价之间呈现较强的反向变动趋势,主要原因在于煤价、电价会分别影响燃煤发电企业的成本端、收入端。而电价调整往往滞后于煤价变动,煤价下行周期时,火电行业收入端的变动幅度总是小于成本端的变动幅度,使得火电板块具备逆周期属性。当然,在煤价上升周期时,火电企业的盈利总是受损的。
然而,本轮煤价下行周期,火电行业估值却持续下行,我们认为核心矛盾还是在业绩弹性,首先,煤炭供给集中度提高,进口煤受发改委管控,本轮煤价下降空间较上一轮周期较小,很难再跌回2015年的低点;其次,燃煤标杆电价的取消使得火电电价调整频率更快,煤价和电价的调整时间差大幅缩短,煤价下行周期的超额收益将不存在,逆周期的属性削弱,行业业绩弹性有限。
2.2. 原因一:供给侧控制力度提高,煤价下跌空间较小
煤炭供给集中度持续提高。首先,区域维度上向三西地区集中,自2016年供给侧改革以来,山西、陕西、内蒙古三省原煤产量持续增加,三西产量占全国原煤产量的比重稳步上升,2019年三省原煤产量达26.40亿吨,产量占比70.41%,较2016年提升了5.6个百分点。其次,公司维度上向前十大企业集中。2019年1-11月,前十大企业原煤产量15.59亿吨,占全国原煤产量比重为45.76%,虽然较2018年有小幅下降,但前十大企业原煤产量占比总体呈上升趋势,2019年1-11月占比较2016年1-11月提升4.86个百分点。
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