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2.2 公司是国网体系的唯一的节能服务运营平台
国家电网、国网节能服务公司不会在公司之外新参与或设立电网节能服务业务:2016 年 4 月公司收购国网节能资产协议中,间接控股股东出具承诺自身直接或其间接控制不 在上市公司外再新增配电网节能业务。
而国网节能服务公司(现更名为国网综合能源服务集团有限公司)也承诺自身或直接、间接控制的企业不会直接或间接从事、参与或进行与公司配电网节能业务存在竞争或可 能构成竞争的业务及活动(网系尚有部分装备企业也从事节能业务,预计主要扮演设备 供应商角色)。
拟非公开发行股票收购国网下属配电节能资产,进一步解决同业竞争问题。公司近日公 告,拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票,募集资金用于收购国家电网有限公 司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。如果此次收购成功, 将进一步解决国网下属配电节能业务同业竞争的问题。在电网节能服务领域,公司有望 成为国家电网公司唯一的业务平台。
没有别的企业有针对系统的成体系积累,公司在面向系统的节能服务领域具有突出优势: 在实现节能的管理节能、工艺节能、设备节能三种途径中,都需要对电力行业特性的深 刻理解。
特别在系统级的(非单体)的节能服务业务中,必须要有电力系统的安全、稳定和经济 运行的专业技术和经验的积累。几乎没有民企具备系统运营的成体系积累,因此在这个 领域,公司具有得天独厚的优势。
三、在手项目充足,资产负债表能支撑节能业务快速发展
3.1 公司电网节能业务是典型的合同能源管理模式,经营风险小
出资投入进行电网节能改造,分享节电收益,典型的合同能源管理模式:公司出资建设 电网节能项目,并负责或委托第三方运行维护,通过向业主方(目前为国家电网)收取 节能服务费获得投资回报,达到约定年限后,节能项目的财产所有权将(无偿或有偿) 转让给业电网主方。公司业务是典型的合同能源管理模式(EMC)。
在具体的业务操作过程中,公司与地方电网公司方签订合同能源管理合同,然后按约定 的技术标准和要求提供包括能效诊断及评估、节能方案规划与设计、项目投资与建设、 项目运营与维护等全周期一揽子综合节能服务,再根据节电量收取相应的节能服务费 (一般情况下按照月度和季度结算)。
在 EMC 合同到期并且业主方付清合同下全部款项之前,合同下的所有由节能公司采购 并安装的设备、设施和仪器等财产(简称“项目财产”)的所有权属于节能公司,但公 司可以委托第电网公司、电网节能公司负责运营和维护;合同履行完毕之后,项目财产 所有权将无偿(也可能有偿)转让给业主方。
合同能源管理最不可控的风险在于业主经营可持续风险:一般而言,节能等合同能源管 理的实际收益情况,取决于合同期限、节能量核准与确认、节能价格及效益分成比例、 移交方案中的残值考虑等 4 大要素。一般而言,业主与乙方(合同能源管理投入方)在 设定以上条件时,都会盯紧内部收益率(IRR)指标进行综合的平衡。
但实际上,过去国内大部分 EMC 模式基本宣告失败,其主因不是以上影响收益率的假 设条件,而是业主方实际经营持续性、稳定性大幅低于预期。
钢铁、水泥等行业,在粗放投资时代开工率高,而随着宏观经济的调整和波动,节能空 间最大的高耗能企业进入大的调整时期,开工率下降导致节能设施实际运营时间远低于 假设数值。
电网业主可能是 EMC 行业最具永久需求潜力的下游之一:电力具有光速传播、能源密 度高、精密可控等特殊优势,电力在终端消费中占比还可能逐步提升。尽管我国电力行 业进入了相当稳定甚至相对过剩的时期,但电力作为基本的能源,有极强的刚需支持, 中长期看总体需求仍将逐步提升。就 EMC 的下游终端而言,可能是最稳健和最具永久 需求的下游。
电网公司经营优秀,如未来能适度控制资产投入,经营质量还有望继续提升,回款风险小:国内主要的两大电网公司,国家电网、南方电网公司经营情况良好,带息负债率不 断下降,现金流优秀,周转水平总体还在提升。两大电网公司的总体经营情况,在全球 同行中是居前的。在国内央企中,也一直比较领先。
由于成本加成的体制管理模式,过去电网等公用事业企业有较强的投资冲动;目前全社 会用电量增速有所下降,如果未来能适度控制电网的再投入开支,未来现金流会越来越 强;在电费收取更加网络化、信息化、预付费化的趋势下,电网企业的周转水平将更高, 现金流与自我造血能力都将更强。
系统级效果核定,节电量认定风险相对较小:在节电电量的核准方面,由于主要业务为 公司间接控股股东,且其管理的标准化、规范化程度比较高,对电量、网损核定比较严 格。公司节电电量的认定风险也不大。
可见,公司当前主要以国家电网旗下企业为业务对象,业务风险低。
3.2 公司在手项目充足,资产负债表有支撑
公司在手项目充足。截至 2018 年 12 月 21 日,公司累计获得 26 个配网节能项目,合 同总额达 120 亿元,预计总体投资规模达 70 亿元。26 个配网节能项目中,19 个项目 已经建完投产。
公司主要来自节电收益的分成(基本为 95%或者 100%),分成的效益一方面取决于核 算的节电量,另一方面为价格,即公司与客户约定的电价。
节电电量的核定可能总体平稳:节能的效果,即节电量以改造前后系统损耗的差值来体 现。在不是特别长的经营周期中(公司 EMC 期限多为 5-9 年),项目投运后节电效果可 能不会有很大波动。
节电效益折算中的电价接近当地平均售电价格:从公司公告信息可推算,该电价与各地 平均售电电价比较接近。
收入规模增长需要资产投入支撑。由于公司的节能项目在后期运行中不需要有规模的营 运资金(如火电需要购买燃料),可能模式上更接近新能源运营企业。同样,其收入规 模的增长,也需要资产的相应投入来支撑。
资金密集,折旧费用为主要成本:广义而言,节能有管理节能、工艺节能、设备改造三 种途径,但要有效的实施节能,往往需要资产和设备的投入。 针电网对的 EMC 模式,资产相对较重,在 5-9 年的合同期限中,折旧显然会比较重, 折旧费用是主要成本,折旧费用在收入中占比可能接近 60%。
财报健康,能够支撑公司节能业务能够快速增长。公司目前资产负债率在 67%左右, 较年初下降 2 个百分点,带息负债规模较去年同期有所下降。公司经营性现金流良好, 由于持续的项目投入导致自由现金流略微为负,但整体处于健康水平。公司资产周转率 良好,ROE 水平持续上升,2019 年前三季度 ROE 达 19.6%。
风险提示
1、重资产模式收益率低于预期。公司目前主要利润贡献来自于配电网节能业务,该业 务资产投入规模相对较重。配电节能业务收益率受节省电量,电价,项目投资规模等多 个因素影响,如果收益率低于预期,则会影响公司业绩。
2、同业竞争未能解决。2016 年 4 月公司收购国网节能资产协议中,间接控股股东出具 承诺自身直接或其间接控制不在上市公司外再新增配电网节能业务。公司近日公告,拟 非公开发行股票收购国网下属配电节能资产,有望进一步解决配电节能业务的同业竞争 问题。如果同业竞争未能解决,则可能会影响公司国网范围能节能业务的订单量。
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